新加坡房产政策与香港房产政策的不同(房地产行业公募REITs中期策略:绿杨烟外晓寒轻,无边光景一时新)

(报告出品方/作者:东北证券,吴胤翔)

1. 基础设施公募 REITs 概况介绍

1.1. REITs 发展历程:快速增长,方兴未艾

1.1.1. 全球 REITs 市场概况:参与者日益增多,市场规模快速增长

REITs(Real Estate Investment Trusts)即不动产信托投资基金,是一种通过发 行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产,并委托专门的机构进行投资经营管 理,将投资综合收益按比例分配给投资者的证券工具。其核心功能是实现不动产证 券化,即将规模大、流动性低的不动产转化成方便于广大投资者参与投资和交易的 金融产品。我们可以将其简单理解为把底层不动产资产进行IPO,投资者可在公 开的二级市场上交易转让其持有的 REITs 份额。

REITs 自 20 世纪 60 年代在美国推出以来,市场规模逐渐扩大,参与 REITs 投资的 国家和地区也逐渐增多。2021 年 9 月末全球 REITs 总规模逾 2.73 万亿美元,已有 43 国家和地区相继推出相关制度。自 1992 年来,全球 REITs 规模增长约 70 倍, CAGR 约为 16%。其中,美国拥有全球最大的 REITs 市场,总市值近 1.87 万亿美元。 自 1972 年以来,其权益类 REITs 规模的年复合增长率达 11.79%。根据 EPRA 数据, 2021 年 9 月末美国 REITs 规模占全球总规模 68.4%;亚洲市场方面,截至 2021 年 9 月末,日本上市 REITs 总市值约 1400 亿美元,占全球 REITs 总规模 7.28%,是亚洲 最大的市场;新加坡上市的 REITs 总市值约 700 亿美元,中国香港上市 REITs 总市 值也超过了 300 亿美元。

各国家和地区 REITs 市场建立的时间和背景各不相同,其成熟度和适用模式也差别 很大。通常以资本流动情况、财务报告的可靠性、公司治理、风险控制、监管环境、 交易活跃程度、融资规模、物业属性等指标评估 REITs 市场的成熟度。目前只有美 国的 REITs 市场属于成熟市场;加拿大、澳大利亚、法国、德国、日本、新西兰、 荷兰、新加坡、英国和中国香港等国家和地区的 REITs 市场属于初步成熟市场;其 他国家和地区的 REITs 市场则属于新兴市场。 REITs 在长期回报率和股息率指标上具有一定优势。(1)从长期回报率指标来看, 富时权益型 REITs 的 20 年/25 年/40 年/48 年年复合回报率均高于美股标普 500、 罗素 2000、纳指、道指等指数,分别达到 10.47%、9.95%、11.97%、11.79%;(2) 从股息率指标来看,根据 Nareit 公开数据,2021 年富时 REITs 及权益型 REITs 股 息率分别为 3.13%、2.85%,均高于当年标普 500 的 1.30%。(3)根据戴德梁行《亚 洲房地产投资信托基金 REITs 研究报告(2021)》日本、新加坡、中国香港 REITs10 年期年化综合收益率分别为 13.8%、10.6%、12.6%,表明 REITs 投资回报率较为稳 定,为适合长期投资的产品。

1.1.2. 我国 REITs 发展历程:起步较早然历经波折,万众期待终修成正果。

国内起步较早但多次因故停滞,2021 年终迎来首批 REITs 落地。对于境内市场而 言,REITs 早已不是个陌生的概念。实际上,境内对 REITs 的研究已经进行了近 20 年,从 2003 年越秀投资成功于香港发行越秀 REITs,系中国第一支离岸 REITs,到 2005 年中国商务部明确提出开放境内 REITs 融资渠道的建议,政府多次启动 REITs 相关探讨,研究境内 REITs 的试点方案和支持政策。2016 年年底,发改委、 证监会积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金,并会同有关部门共 同推动不动产投资信托基金,进一步支持传统基础设施项目建设。2020 年相继出台 的三份文件构成了国内 REITs 试点的顶层设计+核心配套文件的一体两翼政策 体系,有力推动国内 REITs 发展。2021 年 6 月我国首批 REITs 成功在交易所上市, 市场反响热烈。2021 年以来项目入库、险资入市、税收试点、扩募机制等政策密集 释放,投资机制逐步完善,优质资产相对稀缺的当下,公募 REITs 未来可期。

1.1.3. 我国 REITs 政策梳理:近年来地方和中央支持政策密集出台。

近 3 年国家公募 REITs 政策密集出台,市场快速发展。2020 年 4 月《关于推进基础 设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(40 号文)标志着 公募 REITs 正式落地。2020 年 8 月,《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目申报工作的通知》(586 号文)对基础设施 REITs 试点项目的 申报工作涉及的重点、要点做了说明。2021 年 6 月,首批基础设施公募 REITs 在沪 深交易所正式挂牌,标志着境内基础设施领域公募 REITs 正式起航。2021 年 7 月 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点通知工作的》 (958 号文)试点明显扩围,在地域上推广至全国,2021 年 12 月《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》(1048 号文)明确 提出进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作。2022 年 1 月《发布基础设施领 域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策》大大降低企业在设立基础设施 REITs 过程中的税务成本。2022 年 4 月《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号 -新购入基础设施项目(试行)》预示着中国 REITs 市场建设迈入一个新阶段,基础 设施公募 REITs 开启了资产规模稳定增长的发展时代。

为了支持当地公募 REITs 发展,各地发文鼓励,营造良好的 REITs 环境和氛围。 公募 REITs 的出台,为持有大量基础设施资产的地方政府及国有企业提供了盘活存 量资产的路径,也为地方政府通过盘活资产融资并投资新领域提供了资金来源渠道。 积极引领和鼓励持有基础设施资产的企业拿出符合条件的资产发行 REITs,成为地 方政府的重点工作。

1.2. 基础设施公募 REITs 核心特征:基础设施资产权益证券化融资模式

1.2.1. 与房地产证券化的比较:将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券 化

公募 REITs 的出现将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化。我们知道房 地产企业传统是通过资产负债表的右侧进行融资,然后凭借自身不断销售周转产生 利润作为偿债基础,这种融资方式依靠的是公司信用。随着公司经营日渐沉重,其 他的一些资产负债表内容也有开始盘活,包括应收账款、其他远期收入,以及投资 性物业。在资产负债表的左边,资产证券化正是以资产的方式为房地产融资,依赖 的是资产信用。

按照资产证券化的原理,把资产组合或者现金流进行金融设计,可形成可交易证券。 房地产证券化则是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的 证券资产的金融交易过程。REITs 属于资产证券化中的房地产证券化,是资产证券 化的一种表现形式。应收账款和其他远期收入对应的有购房尾款 ABS、应收物业费 ABS 和租金受益权 ABS;投资性物业则对应了两个最为重要的方向,其一是 CMBS, 这是债权证券化的一个重要方向;其二是权益型证券化的 REITs,在成熟市场上, RETS 主要采用股权形式融资,不会增加公司债务。 从本质上看,REITs 是资产证券化的一种方式,需要基础资产未来具备持续稳定的 现金流和收益。在集合资金进行房地产投资方面,REITs 与房地产证券化有所不同, REITs 的投资者一般由中小投资者和机构投资者组成,它的典型特点是信托财产的 所有权和受益权相分离,受托人是投资财产和资金的所有人,享有信托财产的所有 权和处置权,投资者则享有受益权。而房地产证券化实质上是不同投资者获得房地 产投资收益的一种权利分配,是投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的 权益凭证。

房地产业传统商业模型的突破依赖资产证券化的发展,合理利用金融工具将开发商 和资产持有人的资产重新周转起来,才可能突破房地产公司自身资产负债表的限制。 值得注意的是,国外公募 REITs 起源于房地产行业,并发展至零售、办公、住宅、 酒店、工业、医疗保健、仓储物流、基础设施、数据中心等多领域,而我国公募 REITs 目前仅限于基础设施领域,随着试点工作逐步推进,未来产品丰富度有望大大提升, 也必将扩展到房地产相关领域。

1.2.2. 我国公募 REITs 主要特征:底层资产资质和产品要素要求明确

成熟市场 REITs 有明显的税收优惠驱动特征。美国在上世纪 80 年代就制定了相关 税收法律条款,亚洲国家和地区大多是在借鉴美国模式的基础上,调整和修改了投 资及信托等有关方面的法律,从而对 REITs 的设立、结构、投资目标、收入及分配 等做了明确规定。

我国试点政策对底层资产资质和产品要素要求明确,如在行业上,我国主要在交通、 能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新基建、保障性租赁住房等领域开展试 点,目前酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。在区域上,政策规 定试点项目来源于国家重大战略区域、国家级新区及经开区。此外试点政策对收益 结构、项目运营时间、派息能力、合规性要求、产品交易结构、基金运作方式、配 售比例、分配比例、投资目标、融资限制等均有明确要求。

2. 首批基础设施公募 REITs 分析

2.1. 资产情况:品类多样,资产优质

从底层资产行业看,首批公募 REITs 涵盖高速公路、生态环保、产业园区、仓储物 流 4 个行业。其中产业园区类 REITs3 只,分别为博时招商蛇口 REIT、东吴苏园产 业 REIT、华安张江光大 REIT,其底层资产主要为产业园办公大楼,收入主要是办 公大楼出租及物业管理收入;仓储物流类 REITs2 只分别为红土盐田港 REIT、中金 普洛斯 REIT,其底层资产主要为仓储物流仓库,收入主要是仓库出租及物业管理收 入;收费公路类 REITs2 只分为平安广州广河 REIT、浙江沪杭甬 REIT,其底层资产 为高速公路路段及其收费权,收入主要为车辆通行费收入;生态环保类 REITs2 只 分别为中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT,其底层资产分别为污水处理厂、 生物质垃圾收集处理厂,收入主要为污水处理及垃圾处理发电收入。以上底层资产 均属于我国基础设施补短板重点领域。

从产权属性看,首批公募 REITs 可分为产权类与特许经营两大类。其中东吴苏园产 业、华安张江光大、博时招商蛇口、中金普洛斯、红土盐田港属于产权类 REITs,中航首钢绿能、富国首创水务、浙江沪杭甬、平安广州广河 REIT 属于特许经营权 REITs。两者区别在于产权类项目最终进行市场化处置,而特许经营权项目后期需移 交政府部门。特许经营权项目派息率整体高于产权类产品,根本原因为特许经营权 类底层资产最终由政府收回,随着时间递延,资产摊销,本金也逐渐分配。 从区域看,首批公募 REITs 均位于经济发达地区。从地区看,区域集中在长三角、 粤港澳大湾区、京津冀三大都市圈。首批 9 只 REITs 中,博时招商蛇口 REIT、红土 盐田港 REIT、平安广州广河 REIT 位于属粤港澳大湾区,东吴苏园产业 REIT、华 安张江光大 REIT、浙江沪杭甬 REIT 位于长三角地区、中航首钢绿能 REIT 位于京 津冀地区,此外中金普洛斯 REIT、富国首创水务 REIT 跨地域分布。目前公募 REITs 试点地区已扩至全国,未来将有更多区域 REITs 资产发行。

2.2. 运营情况:整体运营相对稳健,疫情影响出现分化

2.2.1. 高速公路类 REITs:疫情反复对交通出行影响较大,通行量及营业收入不及 预期

高速公路类 REITs 通行量及营业收入不及预期。在 2021 年年报测算期内(2021 年 6 月 7 日到 2021 年 12 月 31 日,取 207 天进行测算,下同),平安广河 REIT 预测营 业总收入(经折算后)为 46,283.40 万元,实际值为 43,418.54 万元,完成率为 93.81%。浙商沪杭甬 REIT 预测营业总收入为 36527.56 万元,实际值为 37,554.69 万元,完成率为 102.81%。一、二季度平安广河 REIT 营业总收入 1.70 亿元、1.53 亿,完成全年预测值的 19.89%、17.89%,浙商沪杭甬 REIT 营业总收入 1.64 亿元, 完成全年预测值的 23.21%、18.2%。

平安广河 REIT 上半年通行量及收益不及预期。2022 年一季度国内疫情多地频发, 2 月初深港经历了一波突发疫情,广州地区也采取了相应的防控措施,广州本地 4 月份也出现了疫情,疫情防控使人员流动受限,经济增速放缓,对高速公路车流量 和路费收入的影响超出预期。,平安广河 REIT 一、二季度车流量同比下降 7.00%/6.87%,通行费收益同比下降 7.99%/8.45%,营业总收入仅完成 2022 年预测 值的 19.89%/17.89%。 值得注意的是广河高速 6 月份通行费同比增长 40.53%,环 比 5 月增加 26.53%。随着疫情逐步得到控制以及国家稳增长措施效果开始显现, 本项目车流量和路费收入有望逐月恢复。

浙商沪杭甬 REIT 二季度受疫情冲击较大。2022 年一、二季度完成全年预测值的 23.21%、18.22%,2022 年 3、4 月杭州受新冠疫情防控影响较大,通行车辆同比下 降 7.5%和 18.11%,整体看浙商沪杭甬 REIT 一季度车流量同比下降 5.93%,通行费 收益同比略涨 0.5%,营业总收入完成 2022 年预测值的 23.21%。二季度营业收入较 上年同期下降 18.11%,其中 4 月受疫情管控影响最大, 5 月及 6 月逐步回升,但 较上年同期比较同比仍下降 18.2%和 7.24%。除疫情影响外,运营管理机构及管理人 对基础设施管理情况良好,未发生重大不利事件,如后续疫情持续和反复,可能对 高速公路类 REITs 造成比较大的影响。

整体情况稳中向好,经营情况好于预期。在 2021 年年报测算期内(2021 年 6 月 7 日到 2021 年 12 月 31 日,合计共 207 天),富国首创 REIT 预测营业总收入(经折 算后)为 16718.07 万元,实际值为 18227.70 万元,完成率为 105.69%。首钢绿能 REIT预测营业总收入为 22323.48万元,实际值为23564.82万元,完成率为109.03%。 富国首创 REIT 一、二季度营业总收入 7107.26 万元、7383.89 万元,完成全年预测 值的 23.68%、24.60%,首钢绿能 REIT 一、二季度营业总收入 10,382.97 万元、 10,876.16 万元,完成全年预测值的 23.68%、27.52%。

富国首创 REIT 呈现季节性特征但有最低保水量兜底。2022 年一季度合肥处理厂、 深圳三个净化厂均未达到募集说明书预计日均处理量,其中合肥项目一季度合计污 水处理量 2256 万吨,日均处理量 25.06 万吨,处于设计规模的 83.5%。深圳项目一 季度合计污水处理量 2857 万吨,日均污水处理量 31.75 万吨,处于设计规模的 85%。 根据《特许经营权协议》当实际产能低于设计规模 95%的保底水量,仍按照 95%的规 模向当地政府比例计取污水处理费。深圳和合肥项目二季度日均处理量 38.37 万吨、 23.65 万吨。两地项目一季度收入环比均呈下降态势,主要是因为污水处理项目具 有明显的季节性,一般夏季进水量较大,负荷高,冬季进水量少,负荷较低,因此二季度较一季度水量明显回升。

首钢绿能 REIT 一季度发电及垃圾处理量环比下降主要为设备检修所致。项目垃圾 收集、处理、发电收入分别占比为 11%、43%、46%,一季度完成率占 2022 年预测值 分别为 26.65%、24.84%、27.03%,其处理生活垃圾 27.32 万吨,实现上网电量 8,858.52 万千瓦时,项目收运厨余垃圾 1.07 万吨,处置厨余垃圾 1.48 万吨。报告 期内项目处理生活垃圾、发电量较 2021 年度同期有所降低,主要为一季度项目存在 部分检修事项;厨余垃圾处理量下降原因为北京市西城区调整厨余垃圾调运安排; 其中上网电量涨幅较大主要系四季度垃圾焚烧处理设施开展焚烧炉、汽轮机等主要 设备检修,导致上网电量减少。二季度项目处理生活垃圾 30.7 万吨,实现上网电量 8,658.76 万千瓦时,项目收运厨余垃圾 0.9 万吨,处置厨余垃圾 1.41 万吨。完成 率占 2022 年预测值分别为 27.99%、、26.92%、25.75%。因疫情影响,餐饮消费受限, 影响项目厨余垃圾收运处置量。

2.2.3. 产业园区类 REITs:受疫情和租金减免的影响,未来产业园运营仍存在较大 挑战

产业园类 REITs 表现出现分化,需持续关注疫情对项目影响。在 2021 年年报测算 期内,东吴苏园 REIT 预测营业总收入(经折算后)为 13619.96 万元,实际值为 14545.45 万元,完成率为 106.80%。华安张江 REIT 预测营业总收入为 4796.78 万 元,实际值为 5281.63 万元,完成率为 110.11%。博时蛇口 REIT 预测营业总收入为 8073.50 万元,实际值为 8010.6 万元,完成率为 99.22%。东吴苏园 REIT 一、二季 度营业总收入分别为 7188.60 万元、2138.23 万元、分别完成全年 29.41%、8.75%; 华安张江 REIT 一、二季度营业总收入分别为 2373.69 万元、2215.68 万元,分别完 成全年 28.28%、26.39%;博时蛇口 REIT 一、二季度营业总收入分别为 415.80 万元、 3125.72 万元,分别为完成全年预测值的 23.51%、21.51%。

东吴苏园 REIT 出租率不断提高,但需关注租金减免带来的后续影响。2022 年 1 季 度相较于全年总收入预测值完成度为 29.41%,超过均值推测情况下每季度应完成 25% 的进度,据年报及一季报数据显示,本 REIT 连续两个季度总收入均有所提升。出租 率方面,国际科技园五期 B 区 2021 年末出租率为 93.22%,超过预测值近 6 个百分 点。此外,根据苏州市财政局等部门 2022 年 3 月 18 日发布的《苏州市关于减免 2022 年承租国有物业租金的通知》,项目公司对服务业小微企业和个体工商户 2022 年 3 月至 8 月租金,共计 6 个月,本次减免租金安排预计公司租金收入约 8,147.10 万元,因此二季度营业收入完成率远低于预期。需要特别说明的是,本次租金减免 及费用减免仅适用于当前疫情及政策情况,不属于常态化机制安排。此外基金管理 人、运营管理机构将通过多种方式全额化解减免租金安排对于基金持有人利益造成 的影响。

张江光大 REIT 自 2020 年以来的出租率都维持高位水平,但需要关注疫情对续租扩 租影响。2022 年 1 季度相较于全年总收入预测值完成度为 28.28%,截至 2022 年一 季度末张江光大 REIT 出租率一直为 100%,从租金增长率上来看,2022 年一季度末 平均合同租金为 161.4 元/平/月,环比小幅提升提高 0.56%。租户结构方面,与 2021 年末租户相比,在线新经济租户占比提高近 4%。金融科技行业租户占比下降 8.36%, 自 2021 年三季度末起,张江光大园加大引入集成电路类租户,该体量增长相对可 观,符合张江板块产业氛围。其他行业租户保持稳定,整体变化不大。2022 年 1 季 度相较于全年总收入预测值完成度为 26.39%,出租率为 99.51%,平均合同小幅上 涨。租户基本保持稳定,现场经营平稳,租约正常履行。今年 3 月以来,新型疫情 给上海带来严峻挑战,项目园区于 3 月 18 日起进入封控状态,园区租户居家办公, 疫情原因可能对部分租户的履约意愿和履约能力产生不确定性影响,同时也将对潜 在租户的续租、扩租计划产生一定影响,后续需持续关注。

博时蛇口 REIT 未完成收入折算预测值,出租率较去年有所下降。2022 年一季度相 较于全年总收入预测值完成度为 23.51%,主要受上半年广深疫情及国家宏观政策调 控影响,园区部分客户续租情况不及预期,且部分出现提前退租导致不及预期。出 租率方面,2022 年一季度的平均出租率为近三个季度新低仅 87.16%,参照招募说明 书对 2022 年加权平均出租率为 91.12%的预测。二季度项目公司相较于全年总收入 预测值完成度为 21.51%,主要原因系部分租户已签署免租协议,已减免租金收入 269.56 万元,剔除免租影响后,二季度收入预算完成率为 91%;二是上半年租金单 价处于全年季节性较低点,低于全年预算平均值;三是一季度深圳疫情再次反复, 蛇口片区约 3 周的时间客户无法正常办公,新客户招租滞后,二季度园区部分客户 续租情况不及预期,且出现部分客户提前退租。

2.2.4. 仓储物流类 REITs:疫情对其影响较小,出租率均维持在高位

仓储物流类 REITs 整体经营稳定,但不同项目间有所分化。在 2021 年年报测算期内,中金普洛斯 REIT 预测营业总收入(经折算后)为 21447.64 万元,实际值为 20921.78 元,完成率为 97.55%。红土盐田港 REIT 预测营业总收入为 6119.13 万元, 实际值为 6673.65 万元,完成率为 109.06%。一季度中金普洛斯 REIT 营业总收入 9,305.31 万元、8,566.90 万元,完成全年预测值的 24.37%、22.44%,红土盐田港 REIT 一、二营业总收入 2,944.24 万元、2,891.71 万元,完成全年预测值的 26.85%、 26.37。

红土盐田港 REIT 项目需求稳健、经营情况良好。红土盐田港 REIT 项目现代物流中 心项目总建筑面积为 32.04 万平方米,仓储及配套部分总可租赁面积为 26.61 万平 方米(其中:仓库可出租面积为 23.64 万平方米,办公可出租面积为 2.97 万平方 米)。2022 年一、二季度相较于全年总收入预测值完成度为 26.85%、26.37%。出租 率方面,上半年项目出租率与去年同期持平均为 99%,且高于预测值 8 个百分点。 深圳疫情对标的的影响有限,出租率依然保持,主要原因为以电商、第三方物流、 制造业为代表的需求端持续放量导致高标准仓储物流市场需求逐渐加大,推动市场 出租率持续维持在高位水平。

中金普洛斯 REIT 项目经营情况良好,收入略低于全年平均预测值。2022 年一、二 季度收入分别为 9,305.31 万元、8,566.90 万元,相较于全年总收入预测值完成度 分别为 24.37%、22.44%,略低于 25%的平均值。中金普洛斯 REIT 项目一共拥有 7 个 物流园,仓储及配套部分总可租赁面积为 70.76 万平方米,一、二季度末,7 个仓 储物流园区平均出租率分别为 98.33%,94.56%。主要原因为普洛斯通州光机电物流 园本季度单一租户到期调整,约 80%到期租约的面积完成续租,招租进度受疫情影 响有所放缓,导致该园区空置率于本期末有所提高。在目前国内疫情反复的当前环 境下,生鲜冷链及供应链管理都对高标仓提出了更加旺盛且苛刻的要求。因此,仓 储物流资产受疫情影响因素较小,未来经营及分红派息收入预期将较为稳定。

2.3. 财务情况:底层资产单一,报表科目相对简单

2.3.1. 利润表:折旧摊销对净利润影响很大,EBITDA 更具参考性

从 2021 年年报看,首批 REITs 总收入整体与预测值相差不大,反映其底层资产收入的稳定性。其中,平安广州广河 REIT、博时蛇口产园 REIT、中金普洛斯 REIT 受 疫情影响稍大,营业收入水平略低于预测值;其余 6 只产品收入均有一定涨幅,富 国首创水务 REIT 涨幅最大,达 9.03%,浙商沪杭甬 REIT 涨幅最小,为 2.81%。 从 2022 年一、二季报看,疫情对高速公路经营影响较大,此外须重点关注对产业 园区类 REITs 的影响。今年一季度以来,国内疫情反复,深圳、广州、杭州、上海 为尽量较少人员流动都采取了一段时间的封闭管理措施,对高速公路类 REITs 收入 都产生了较大影响,因此平安广州广河 REIT、浙商沪杭甬 REIT 收入都都较预测值 下降较多。此外虽然一季度产业园区类 REITs 整体经营情况不错,但是受疫情影响, 园区封控,租户居家办公,租金减免,上述情况增加了经营收入的不确定性,也对 后续的退换租工作形成一定障碍,后续需要进行重点关注。目前看仓储物流类和生 态环保类 REITs 抗风险能力较强,但后者收入受季节影响较大。 这里需提示,总营业收入中除了营业收入外,博时蛇口产园 REIT、东吴苏园 REIT、 华安张江 REIT、红土盐田港 REIT 有其他类金融业务收入,但其收入占比不足 1%因 此不做单独分析。因博时蛇口产园 REIT、东吴苏园 REIT、华安张江 REIT、红土盐 田港 REIT 总收入中有其他类金融业务收入,因此 2021 年完成率与2.2 节的 2021 年完成率略有差异,本报告在此不展开讨论。

营业成本占总营业收入比方面,整体占比普遍偏高,浙商沪杭甬、华安张江甚至超 过 100%,主要因为于基础设施类资产其折旧及摊销占成本很大。以 2021 年年报为 例,除中航首钢绿能 REIT 外,其余 8 只 REITs 折旧及摊销占营业成本比均超过 60%, 其中中金普洛斯 REIT、红土盐田港 REITs 折旧及摊销占比甚至超过 90%。 营业成本完成率方面,年报和季报呈现不同节奏特征。从全年看,扣除折旧摊销后 的营业成本主要为运营管理费、物业管理费、维修维护费,以上成本基本和营业收 入同比例变动,因此不再赘述。但从不同季度看,成本发生节奏不一致,如博时蛇 口产园 REIT 一季度部分固定成本暂未发生,完成率相当偏低。中金普洛斯 REIT 一季度营业成本没有计提折旧费用,主要是基础设施项目公司层面对投资性房地产统 一年底计提,东吴苏园项目成本 2022Q2 为负是因为基金管理人为减免租金安排对 于持有人利益造成的影响,退回之前计提的运营管理费。

值得注意的是,浙商沪杭甬、博时蛇口产园、东吴苏园、华安张江、中金普洛斯等 5 只 REITs 季报中折旧占营业成本比超过 100%,是因为在季度报中只有部分折旧摊 销值纳入营业成本中,以华安张江 REIT 为例,2021Q1 总折旧摊销 2363.58 万元, 营业成本中投资性房地产折旧摊销 1947.81 万元。

净利润率及 EBITDA 利润率方面,首批 REITs 年报和季度与预测值差异不大。从 2021 年报看,博时蛇口产园 REIT 净利润及 EBITDA 表现最优,主要为原预测所得税费用 为 19 万,实际为-724 万(主要系当期递延所得税费用-819 万所致),因此净利润及 EBITDA 实际值均大幅超过预测值。2021 年浙商沪杭甬 REIT、中航首钢生物质 REIT、 华安张江 REIT 净利润为负,其中浙商沪杭甬 REIT 计提折旧摊销较大超过 4.5 亿,华安张江 REIT 营业成本主要为包括投资性房地产折旧及摊销,因折旧摊销实际值 5342 万比预测值多近 1 千万,故净利润率较预期有所偏差,中航首钢生物质 REIT 支付全年的管理费、对外激励及成本结算等原因导致报表视角下的亏损较大,故净 利润率和 EBITDA 利润率较预期有所偏差。其余 REITs 与预测值相比,净利润率及 EBITDA 利润率相差不大。2022 年上半年,受疫情影响及成本发生节奏不一致等因素 影响导致 9 只 REITs 净利润完成率差异较大,EBITDA 整体在合理范围内变动。 相对 REITs 的净利润而言,EBITDA 参考更具有参考价值。值得注意的是,经测算 2021 年度首批 9 个 REITs 当期折旧摊销平均占营业总成本的 70.52%(其中高速类 平均占 73%,生态环保类平均占 36%,产业园类 75%,仓储物流类 98%),是营业成本 的主要组成部分。因当期折旧摊销从普遍在营业成本中占比超过六成,相关的会计 调整对净利润影响很大,导致难以精确反映底层资产实际收益情况,因此相对 EBITDA 而言,REITs 净利润的参考价值较为有限。

2.3.2. 资产负债表:基金总资产主要为自底层项目资产账面价值

公募 REITs 总资产主要为自底层项目资产账面价值。2022 年一季度公告并未公布资 产负债情况,因此我们以 2021 年年报为基础进行分析。整体看,基金总资产主要为 自底层项目资产的账面价值,平均加权占比为 87.75%,其中有 5 只 REITs 占比超过 90%,其中产权类 REITs 在资产负债表内为投资性房地产,特许经营权类 REITs 为 无形资产(其中中航首钢 REIT 为长期股权投资)。货币资金方面,浙商沪杭甬 REIT、 中金普洛斯 REIT、中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT 均保留较大比例的账面 现金,大比例的账面现金比对于后续维持稳定的派息分红能力意义较大。应收票据 及应收账款科目方面,中航首钢绿能 REIT 有大额应收账款,主要为北京市电力公司 和地方管委会的应收账款。在资产负债表中其他方面,中金普洛斯 REIT 为收购 项目公司交易对价与净资产公允价值差额产生约 12 亿的商誉。

整体看首批公募 REITs 资产负债率较低,最高不超过 20%,平均加权占比为 11.50%, 其中红土盐田港最低仅为 2.30%,主要是因为我国对公募 REITs 融资比例有严格要 求,负债不超过净资产规模的 40%(资产负债率不高于 28.75%)。值得注意的是有 4 只 REITs 资产负债率超过 10%,其中,浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT、博时 蛇口产园 REIT 负债率分别为 16.6%、11.0%、19.6%,主要原因为在当初搭建结构时 为带来正杠杆效应设计对外借款安排,分别以 3.85%、4.25%、3.50%的利率从外 部借款 5 亿、10 亿、3 亿元。中金普洛斯 REIT 资产负债率为 16.0%,主要为投资性 房地产账面价值与计税基础的差异 10.42 亿造成的递延所得税负债。

2.3.3. 现金流量表:重组发行时大额投资现金流出和筹资现金流入

重组发行时大额投资现金流出和筹资现金流入,经营活动现金流入主要为营业收入。 2022 年一、二季度公告并未公布现金流量表情况,因此我们以 2021 年年报为基础 进行分析。经营活动现金流入主要为营业收入,经营活动现金流出主要为运营管理 费、物业管理费、维修维护费等。值得注意的是,红土盐田港经营性现金流量实际 为负,系处置证券投资导致现金有较大比例流出 1.46 亿,进而影响现金流量,其余 均录得经营活动净现金流入。投资活动现金流出小计主要为支付的取得子公司的现 金净额,筹资活动现金流入主要为 REITs 项目认购收到的现金、构建债务结构的借 款等,流出主要为支付给项目公司原股东的股利、债权转让款等。

2.4. 分配情况:各类分配指标整体完成出色

2.4.1. 可供分配金额:目前完成良好,后续或承压

从公布的年报看,首批 9 只产品中除华安张江 REIT 外,其余 8 只产品均超额完成 可供分配金额。其中浙商沪杭甬江 REIT、中航首钢绿能江 REIT、富国首创水务江 REIT 完成率分别为 172%、154%、165%。浙商沪杭甬江 REIT 募集说明书预测全年可 供分配金额为 51069 万(折算后预测值为 31595 万),年报将全年可供分配金额 54372 万作为可供分配的金额,因此完成率远超预测值。首钢绿能 REIT 报告期收到政府补 助 1.13 亿元,经营活动现金流入增加 74%,同时经营活动现金流出由于取得证券投 资、支付各项税费增加等提升 41%,使得可供分配金额较预测值增加。富国首创水 务 REIT 项目公司总体运营情况良好,营业收入略超预期,尽管营业成本与管理费用 超过预期,由于财务费用与管理人报酬的减少最终营业利润实现了 14%的增长。华 安张江 REIT 未完成预测值原因为本报告测算时并未对 2021 年 6 月-12 月的报告期 内资本性支出、应付应收变动进行折算1,因此导致未完成全年可供分配金额。 从 2022 年一、二季度报告期的可供分配金额情况来看,9 只 REITs 可供分配现金流 情况表现不一,一季度有 4 只超额完成,二季度仅有 3 只超额完成。其中中金普洛 斯、红土盐田港 REIT 两季度均超额完成主要因为需求端持续放量导致高标准仓储 物流市场需求逐渐加大,推动市场出租率持续维持在高位水平,出租率表现显著好 于预测值。此外华安张江两季度也超额完成,主要是外部管理机构应疫情防控需要 制定了专门的管理方案,据此进行日常管理和执行相关防疫措施,同时积极收缴疫 情封控期间租户未能及时支付的应收款项。高速公路类 REITs 受疫情冲击比较大, 因此上半年可供分配金额完成情况不佳,生态环保类受收入和成本支出全年分布不 均因此未能按进度完成折算后金额。

2.4.2. 实际现金分配:稳定分红,均超过九成

首批 REITs 自 2021 年 6 月 21 日上市以来经营情况稳健,在经营期内共产生 1.98 亿可供分配收益金额,并实现了 1.52 亿分配。首批 REITs 中 9 只产品 2021 年分配率超过 95%,达到监管 90%分配比例要求。整体看基础设施 REITs 为投资者提供了 稳定分红产品和共享社会发展红利机会。

2.4.3. 派息率:特许经营权类远高于产权类

首批公募 REITs 派息情况差异明显,特许经营权类 REITs 年化派息率远高于产权类 REITs,其中广州平安广河、中航首钢绿能、富国首创水务 REIT 派息率远高于预测 派息率。环保类 REITs 表现优异,两只产品年化派息率均高于 12%,其中中航首钢 绿能 REIT 现金分配率高到 18.40%,远高于后两年预测值。高速公路类 REITs 年化 派息率均高于 9%,其中浙商沪杭甬 REIT 与预期基本一致到达 12.25%,平安广州广 河 REIT 派息率为 9.43%高于预期。产权类 REITs 中除博时蛇口产园 REIT 年化派息 率略低于 4%的要求外,其余 4 只 REITs 年化派息率较为稳定,均在 4%-5%区间,基 本符合 2021 年预期。

2.5. 市场表现:上市以来取得了亮眼成绩

2.5.1. 公募 REITs 兼具债性和股性特征,上市以来与债券市场相关度更高

公募 REITs 区别于股、债、汇等资产,但因资本利得和分红等特性又具备股性和债 性的特征。前者体现在二级市场价格的波动,后者体现在有稳定的高比例分红。但 REITs 又与股票和债券明显不同,收益来自底层资产的收入,比如产业园租金、高 速公路收费等,所以在收益表现上和股市、债市的相关度都不高,是分散投资风险、 优化投资组合表现的合意标的。上市以来 REITs 与上证综指、深证成指相关性分别 为-0.45、-0.61,与十年期国债、企业债相关性分别为 0.71、0.74。

2.5.2. 首批公募 REITs 上市以来二级市场部分取得了亮眼成绩

公募 REITs 收益来自资产增值收益与分红收益两部分,截止到 2022 年 7 月 31 日, 第一批基础设施公募 REITs 上市以来取得了亮眼成绩。整体收益看,同期 A 股上证 指数下跌 7.71%,而第一批 REITs 平均涨幅为 32.14%,9 只 REITs 均录得上涨,其 中红土盐田港 REIT 涨幅最大,为 46.49%。从资产增值收益看,仓储物流 REITs>生 态环保类 REITs>产业园 REITs>高速公路 REITs。首批 REITs 跑出超额市场收益主要 是底层资产优质且稀缺性高,在市场剧烈波动情况下标的能提供稳定分红、抗风险 能力较强等原因。从分红收益看,生态环保类REITs>高速公路REITs>仓储物流REITs ≈产业园 REITs。特许经营权类 REITs 分红大于产权类 REITs,一是因为特许经营 权产品收益以收取费用为主,如通行费、垃圾处理费,现金流相对稳定;二是主要 因为特许经营权 REITs 本质上是经营权利和收费权利,其到期后权益归还政府,可 以理解为特许经营权在每期分红中摊销其原始本金,而产权 REITs 可以简单理解为 永续经营。

分版块来看,REIT 上市以来 REITs 二级市场收益率远好于 A 股同板块收益。我们以 2021 年 6 月 21 日为起始日 2022 年 7 月 31 日为截止日,对各版块 REITs/股票进行 算数平均后发现,产业园区类 REITs 指数在测算日内录得 48.9%的涨幅,而同期 A 股产业园区板块指数录得 15.5%的跌幅,产业园区类 REITs 获得 63 个百分点的超额 收益。生态环保类 REITs 指数在测算日内录得 37.6%的涨幅,而同期 A 股生态环保 板块指数录得 0.2%的跌幅,生态环保类 REITs 获得超 38 个百分点的超额收益。高 速公路类 REITs 指数在测算日内录得 10.9%的涨幅,而同期 A 股高速公路指数录得 1.0%的跌幅,高速公路类 REITs 超同期 A 股板块 12 个百分点的超额收益。仓储物 流类 REITs 指数在测算日内录得 39.3%的涨幅,而同期 A 股仓储物流板块指数录得 28.4%的涨幅,仓储物流类 REITs 超同期 A 股板块 11 个百分点的超额收益。当前阶 段,我国 REITs 发行审核严格,底层资产优质且稀缺性高,具备稳定分红特征,市场认可度高,长期看是合适中长期资金投资的优质资产。

上市以来 REITs 与对应股票板块相关性呈现差异,仓储物流 REITs、高速公路 REITs 与 对应板块相关性较强,产业园区 REITs、生态环保 REITs 与对应板块相关性不明显。其 中上市以来产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路 REITs 指数与对应股票板块相关性 系数分别为-0.57、0.76、-0.10、0.65。近一个月 REITs 与对应产业园区、仓储物流股票板 块相关性较高,相关系数分别为-0.74、0.75,生态环保、高速公路类相关性不明显。

3. 公募 REITs 展望:行稳致远,未来可期

3.1. 研究总结:回归底层资产本源

3.1.1. 研究思路:核心关注底层资产创造可供分配现金的能力

研究基础设施 REITs 最核心的就是看底层资产创造可供分配现金的能力。我们可以 从内外部两个角度来思考这个问题,只有合理把握内外部影响因素,才能深刻理解 REITs 持续创造可供分配金额的能力。

1.内部因素:同时考虑收入和成本端

(1)收入端主要影响因素:对于产权类 REITs 需重点关注地段、出租率、租金价格, 客户结构,租赁期限等;对特许经营权类 REITs 需重点关注车流量(或垃圾、污水 处理量),收费里程、养护成本(处理成本),政府补贴,特许经营到期期限情况等。 (2)成本端主要影响因素:需重点关注大额资本性支出(如道路维修费等),其他 人工费、运维费等营运费用,杠杆率(目前首批 REITs 有 3 只 REITs 构建了外部借 款)。

2.外部因素:重点关注管理人实力和资产前景

(1)管理人实力:主动管理能够创造更多价值,比如管理人的招商运营能力能够很 大程度影响产业园的资产表现,但对于特许经营权类影响可能就要小的多。此外管 理人收取的管理费也值得注意,为中金普洛斯项目收取管理费占收入超过 15.7%, 也是影响可供分配现金流的重要因素。 (2)资产前景:重点须关注资产所在的行业政策、区域环境、市场竞争态势等因素。 高速公路 REITs 主要考虑其所在区域的经济发展状况、人口增长以及交通总体规划 的安排(如平安广河 REITs 项目期内将有多条高速公路建成通车,会产生分流影响); 环保类 REITs 主要考虑城市经济发展水平、政府支付能力、人口增长趋势;产业园REITs 主要考虑城市行政级别、区位优势、产业配套、劳动力资源。 (3)其他因素:如疫情影响,扩募潜力,市场利率等。今年上半年疫情反复对于交 通出行,产业园出租等造成了较大影响,通过扩募可以保持并扩大 REITs 规模,保 持基金长期投资运营;市场利率能影响资产估值水平。

3.1.2. 重点关注方向:政策保驾护航,产品丰富度将大大提升

一方面我国基础设施资产超过 150 万亿,一方面我国基础设施公募 REITs 还处于试 点阶段,目前上市的 13 只 REITs 规模刚超过 500 亿,无论是资产类型还是区域都 相对较单一,随着时机不断成熟,未来产品丰富度有望大大提升。 从资产类型看,目前我国发行的公募 REITs 涵盖交通、生态环保、仓储物流、产业 园区、新能源发电 5 个领域。958 号文将 REITs 试点领域进一步放宽至 9 个领 域,其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募 REITs 中,使得长租公寓打通了募 投管退的闭环,值得注意的是 2022 年 7 月 29 日,中金厦门安居保租房 REITs 与红 土创新深圳人才安居保租房 REITs 正式获批。目前我们公募 REITs 底层资产均属于 我国基础设施补短板重点领域,与国外以商业地产为主流的 REITs 产品对比,我国 公募 REITs 还有较大扩容空间。 从资产区域看,目前 REITs 均位于经济发达地区,即长江中下游、粤港澳大湾区、 京津冀。958 号文将 REITs 试点领域拓展到全国,目前福建、西安、成都、贵州 等多地已出台相关政策支持地方 REITs 发展,根据发改委公示,各地在 2021 年底 申报发改委审理的项目近百单,有望盘活更多中西部基础设施资产,形成存量资产 和新增。

从资产扩募看,2022 年 4 月上交所、深交所先后发布公开募集基础设施证券投资基金业务扩募指引(试行),对 REITs 的新购入基础设施项目的原则和条件、程序等进 行了规定。鉴于目前上市的公募 REITs 原始权益人还有大量优质的基础设施资产, 未来存在大量扩募机会,做大做优底层资产也是 REITs 市场健康成长的必由之路。

3.2. 未来展望:短期仍有扰动,长期回归价值

从最新年报和季报看,我国首批公 REITs 收入、可供分配金额、分红、上市涨幅情 况表现整体较优,但仍有很多地方需要进一步关注。

3.2.1. 中短期关注疫情

中期持续关注疫情对底层资产收入和成本端的影响。新冠疫情爆发以来对全球生产 生活活动产生了巨大影响,尤其是2022年国内疫情多地频发,2月初香港疫情加剧, 随后深圳、上海、北京、安徽等地区也经历的严重的疫情侵袭,多地政府陆续采取 封闭管理的防控措施。疫情反复,减少出行居家办公或成为未来生活常态,此外国 务院国资委在 3 月陆续出台、明确了关于国有房屋减免租金的抗疫纾困政策及具体 措施。目前看仓储物流类、生态环保类 REITs 受疫情影响较小,但对处于上述区域 的产业园区、高速公路类 REITs 影响很大,需持续关注国内疫情及地方防疫政策。

3.2.2. 长期回归价值

公募基础设施 REITs 本质是将具备稳定现金流的基础设施项目在二级市场上的打包 上市,短期内产品可受到市场情绪等因素影响。但从长周期来看,REITs 资产的价 值还是取决于其未来产生现金流的能力。因此我们在研究公募基础设施 REITs 时应 以底层基础设施资产未来产生现金流为核心,通过项目当地经济环境、产业政策及 产业发展情况、项目运营情况等来长期观察作为判断公募 REITs 价值核心准则。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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