迪拜房产中介经纪人多久开单(周小康:聚烯烃交易的知与未知)

作者:周小康 弈慧投资 能源及化工大宗商品研究团队负责人 来源:珠江汇投资俱乐部

正文:

大家听了一下午的报告,前面的报告内容很丰富,图表也很多,我现在讲讲聚烯烃。关于聚烯烃,有一个问题我一直在想,我们到底从聚烯烃的交易中获得了什么?一个是过往的交易经验,但是最关键得赚到钱,所有其他的报告全部都在讲聚烯烃的平衡表,我听下来没有一个报告好象是不讲平衡表的,今天我就不讲平衡表,我取了这个题目:《聚烯烃交易中的知与未知》,为什么要讲这个题目?

我们在过去六年时间里的研究发现一个问题,如果你非常相信聚烯烃的平衡表,你的交易往往会出错。另一方面大家可能在抱怨资金大幅的扰动,往往对聚烯烃的行情形成非常大的扭曲,以至于即使平衡表是对的,我们也很难赚到钱。我们看看今年9月份的PE、PP就知道了,PE、PP大家可以看看文华,看看今天PE、PP的持仓量,看看1月和5月的两个合约。

如果把这个时间线索回到2014年下半年,也就是油价崩之前,当时没有PP,只有PE。2014年7月份,两个主力合约其中之一的持仓都要高达70、80万手,而今天1701和1705的持仓量只有40万手,昨天更惨,36万手。再看PP,现在PP的持仓量超过PE,但是这个持仓量和4个月之前也差了好多,其实这挺辛酸的,大家都要混口饭吃,持仓量就是饭碗,现在行情做到这个程度,这就是一个转折,就是一个分水岭。未来的PE、PP的交易何去何从?另外一个需要注意的是我们看到月差发生很大的变化,我今天主要讲研究和交易的理念,我们到底怎么看平衡表,怎么看PE、PP的交易,这个要比我们死做平衡表重要得多。

这张PPT就是一个脑袋,认识的人都认识,不认识的人还是不认识,这个人是凯恩斯,他说过一句经典的话从长期看,我们都死了,曾经PE、PP大家都非常喜欢用中长期逻辑交易,为什么?好听,我们可以讲出大故事,过去几年大家讲的故事主要在什么地方?一是国内是煤化工;二是美国页岩气革命,会上很多乙烷、丙烷的装置,在国内会上很多的煤化工的装置。每一年所有的报告都会讲这个,拉出一张表排,国内上多少装置,国外上多少装置,为什么我不讲这些不信了呢?

我们回到2014年去看,2013年到2014年跨年,国内上了多少套聚烯烃装置?2013年到2014年一共上了四套装置,实际上是从2012年中就在讨论了,2013、2014年发生的主要事情是不断的逼仓。装置开不顺,预期、远期总有装置开不上,一个一个合约活活被逼死在里面,这就是现实。远期你看多远?你看六个月,装置在目录上都保证不了,我们知道中国人本来干事情是比较有信心的,干工程中国人很善于干工程,哪有工程推迟,工程最好提前。结果国内的装置,不管是煤化工还是石化的都推迟,更别说印度三哥了,一个化工装置能推两三年。

2012年到2014年石化装置和煤化工叠加的过程中,这么大一个供应冲击重拳打在棉花上。回到2013、2014年的报告中,所有美国的装置今天何在?今天全部在推迟。供应的峰值2014年一路推到2017年,2017年就在眼前了,2017年的结转产能是不会很高的,真正实际有效产能都要到2018年。我们要交易2017年的合约了,所以从长期来看我们都死了,我们只有三个主力合约,我们不能够去交易更远的合约。如果我们交易ICE、NYMEX交易所的其他品种,只要有热情,有这个情怀是可以交易的。但是国内化工品不能交易,按照我的话来说,化工品的交易叫做斩立决,不是秋后问斩。一个主力合约还有两个月的时间,你说未来有装置,那已经没有用了。头一个理念我要给大家灌输的实际上是这个。

二是不要用上帝视角,2014年到2015年所有PE、PP的交易中犯了一个最主要的错误是做空加工利润,大家说加工利润是螺旋式下跌。那个时候大家把它当成和黑色一样,螺纹跌、铁矿跌,铁矿跌完螺纹跌,螺旋式下跌,远大那个时候黑色赚了不少钱。可是大家发现2014年下半年开始原油崩了,1501合约把基差都打到月差里了。

从全局上来看,为什么上帝视角变得不对了呢?这个行业不是产能过剩了呢?为什么油价跌了,利润到2015聚烯烃的利润拉得非常巨大,为什么?大家肯定是在上帝视角中有哪个逻辑不对。

这张图我昨天在北京讲课的时候也用了,这张图本质上不是给做原油用的,这张图就是说明长期的,大家怎么想这些品种的排列?高总是学空间物理的,恒星有一个主序图,看看商品在哪个位置,我这里划了四个位置,第一个区间大家不要去做,那个事情就是留给有创新的企业家做的,那是供不应求,肯定是非常好的市场.你的需求是不真实的,这个需求是被供应压制的,一定先有的企业,我有好的利润,这就是创新。

第二个阶段就不大一样,消费在增,供应也在增,都以比较快的速度上升。左下方的拐点过了,进入快速拉升期。大家会非常明显的感受到,消费增量和供应增长都是指数化的。这个阶段供需基本平衡,价格弹性是有效的,也就是说我偏于高的正常利润。我能够刺激投资策略,但是又不会把消费压制住,非常好的阶段,很快这个阶段就会没了。二到三阶段就是蓝海阶段到红海阶段,第三阶段你会发现,会有一点产能过剩,类似于什么时候呢?类似于2012年到2013年的PTA。大家发现那个时候PTA工厂通过阶段性的停产检修是可以把价格支撑住的,是可以把利润回到完全成本阶段的。第三阶段往往会出现几件事情:一是有人不舒服,但是他不退出,而那些想要在未来占据竞争优势(爱基,净值,资讯)的企业在开发什么呢?在开发低成本产能,同时在第二、第三阶段的高利润区间的时候,产能投放会滞后兑现。等到进入第四阶段,消费出现上拐点就会面临非常大的劈叉。消费增速在减慢,随着时间的推移可能达到瓶颈,为什么呢?基本上大多数商品逃不出这个范畴,农产品(000061,买入)也逃不出这个范畴。农产品讲的是人口,人是指人的数量、总量,口是指消费习惯。我们很多化工品也是一样的,用在人身上,总量人口不增长,就得靠人均增长,人均占有率达到了比较高的水平,再往发达国家跃进的过程中,就会出现像刚才讲的钢铁一样。我们看PE、PP排在什么位置?这个非常重要,实际上在过去几年,PE、PP没有一个在第四阶段,所以空利润不好。因为即使有轻微的过剩,靠时间都能解决问题,而时间在期货上的反映是贴水。整个PE、PP的消费因素还比较健康,我们人均消费量和发达国家还有巨大的差别,我们从平衡表上哪些东西是未知的,看不出来的?我们所有的平衡表都是表观供应加库存轧差出来的。没有人用外生变量解释消费,这张图可以用外生变量一点一点解释。

需求是不真实的,我没有办法讲清楚需求来源。过去几年所有PE的报告,极少有人讲我们的PE消费到底是怎么回事,我们的PE消费到底是来自于哪几个增长点,比如说我们的设施农业,我们要吃蔬菜,2月14号要鲜花,12月25号要用鲜花,要铺多少?没人讲。快递用的胶袋是要多少?没有人搞清楚。我觉得唯一搞的清楚的就是产能、开工、库存轧减,最后发现所有的平衡表都是一样的。大家对着这个东西做,最后发现需求在一点点偏差和供应的一点点偏差,累计一两个月会发现整个行业全部烂掉,叫天天不灵,叫地地不应了,然后就开始管东管西了。破坏式的去产能,去过头了。

还有大家比较喜欢的破坏式创新,你是不是能创造出完全不同的新消费出来?如果能的话就能改变平衡表,整个平衡表的销售端全部改掉,你就不用看供应端了,我们在10月份的时候聊过一次天胶,大家在讲是不是有结构性消费变量,如果你再看轮胎,那就比较惨。很多人提出,大家开始把工业品当成消费品在用。大家买乳胶枕,我们用着比较喜欢,老婆比较喜欢,就拼命买。家里面用的一次性手套挺好,也是乳胶的,拼命买。

我们要看从总需求上来说到底是什么样的格局?我也画了一张图,这张图大家可以看一下,三个阶段写得非常清楚,我非常同意高总之前的说法,美国现在和里根时代最大的不一样是前一阶段。第二阶段我下面写得清清楚楚,自然增速放缓,跳空缺口回补需要更长时间,但仍能补到前高之上,金融危机美国就是这样,金融危机之后美国很多都回到前高之上,但是花了特别长的时间。这次金融危机美国用50个月才把就业全补上,后面25个月都是正的,这个和PE、PP有什么关系?这个决定宏观PE、PP是什么格局,前面是微观这个是宏观的。我们看到2008年我们自然增速很快,斜率很陡,其实没4万亿当期也能上去,有4万亿大量的天然气管道,低压的管就很好,低压的管很好是不是要配一段?阶段性的要弄一些,汽车销量增速好,汽车销量增速好,要PP的保险杠,你会发现煤化工也切换牌号慢慢技术好也生产一些专业料、特种料。

所以我们要看两面,必须要超出我们现在看到的,不仅仅是可交割品的平衡表。如果不看到这些的话,出错的概率非常大,比如说今年大家看PP,如果只看PP,你不看非交割品类的PP品种行不行?不看丙烯行不行?9月份我和中石化的朋友吃饭,他们说石化主要的乙烯、丙烯都很好,这个当然比较麻烦,持仓量下来了,工作量强度在上升。

第三阶段,人口不增加了,人均的消费多很高了,总量能到哪里去?这是衰退型的经济。好在中国是一个在向第一阶段到第二阶段,印度可能是第一阶段,这是我的思考。

大家会说讲供需,平衡表讲供需,看静态平衡表,静态平衡表空想出供应需求曲线,做简单的供应需求分析,这是犯的主要问题。一做就开始想,前两天看微信圈里发文章,讲这个东西可以用蛛网模型分析,供应需求曲线,来一个拐折的曲线,恭喜你终于达到了本科两年级微观经济学的水平。为什么我敢说这句话?我是理论经济学毕业的,我本科两年级就知道了。实际上不是这样的,大家有一个基本的错误在PP上面,就是大家对于需求的弹性判断是有问题的。

PE、PP作为消费属性来说,消费刚性很强,所以短期需求曲线垂直得不得了,今年夏天没有人觉得PVC的消费很好,PP涨价的时候,最后两个月过去,大家发现所有的下游都在加价,没办法,我要这些货,你没有、生产不了的话,那对不起,时间久了就涨价了。

还有一点大家要重视的是,这些产品是不是作为一个直接消费的东西?像包装材料,它是配合着主要产品的消费一个辅助的东西,很多产品有这种属性的时候,他的价格接受程度是超过大家想象的,这个要非常非常重视。只有到这个价格持续上涨到很大程度的时候才会通过某种方式来转化,比如说我举一个例子,和PP没关系的,大家想一下轮胎,因为油涨价,司机的工资涨价,我去涨运费是天经地义的。但是因为轮胎涨价好象说不过去,如果这两个东西涨价货运公司一定会把轮胎价格打下去的,所以你的价格因子如果给他机会涨的话也可以,直接涨好象承接不了。

另外时间磨是能磨出来的,这个时间很短,是短期条线,一个月不给,两个月不给,双11大家都要网购,东西哪儿去呢?封胶袋哪儿去呢?这是问题。这个曲线实际上是在垂直状态下在左右平移的。为什么?讲一个道理,今年房地产好,大家买了很多房子要装修,水泥的散装化比例过去几年是不断提高的,家里装修还要买袋装水泥,封边袋还需要的,还有各种各样的包装材料,前两年不好的时候谁要矿石袋,大家看平衡表里一律没有,所以这个平衡表我基本上认为是没有用的。

在我们公司谈,每周的例会,每个品种的重点会,我都要求去解释下游的宽容度,价格承受能力,用外生变量解释需求曲线平移的过程,如果没有这些,到最后就容易出错。化工品本身的宽容度在PE、PP这两个品种上就不怎么好,我们画一个曲线出来,我们会对应到成本。你看成本曲线图就发现它不够光滑,物理学是光滑的,价格调整有一个连续的过程平滑,这个图因为有相当多的装置是差不多的技术,你就会堆成一堆,所以你会发现一段地方是平的,这就麻烦了,如果说你的技术还比较少,你发现这个总是蹦极上去。另外一张图怎么看,我上面写的标题,这个标题非常重要,你是看边际还是看形状?经济学原理上说要看边际,因为边际定价,边际很重要,边际什么重要?边际上如果说一个大装置或是一种类型成本相似的一批装置的话,我们要特别小心,打穿它的时候它的短期反映会非常剧烈,同时形状也很重要,换言之,这个边际的形状在价格变化的情况下,它的移动流特别重要,它毕竟是某个品种的下游,不像铁矿是没根的,铁矿类似于油,它是没根的,他是最初级的原材料。

我们希望不要用上帝视角,我们希望用的是套利,大家拼命做套利,有低成本原料全去做,全部转化,我们希望美国有多少的页岩气,复产多少的NGL,有多少烷烃、丙烷,在成本比较低的地方不断向右扩张,最好一夜之间变成产能,然后做空,投资者就可以数钱了,就把亏损的帽子扔给中石化、中石油,还说你看我做一件多正确的事情,黑色有这样的问题。

我曾经和一个大佬聊过黑色的时候,我说你们黑色相对没赚多少钱,为什么呢?因为你们做的品种是实盘远比虚盘大,黑色上面赚的钱远远比不上产业亏掉的钱,是因为产业太大,感觉不到,你趁机搂了一点,觉得赚了一点很好,大家数数2014、2015年亏损的时候,整个行业亏损多少,能和期货比吗?不能站在上帝视角说应该有,就有了,应该有不代表肯定有,即使肯定有的东西也不代表立即有,中低成本的产能是如何扩张的?这个牵涉到边际上,形状在边际上会有什么影响,我们看边际的形状是怎么样的,最不好的品种是边际直接上拐头,大家前面肯定拍了钢联那张图做的铁矿石成本曲线,大家有印象一定会看到他们的尾段,也就是最右边的地方是向上的,高度非常高,也就意味着行业非常景气的时候是要高边际成本产能定价的,也就是说我有相当多的占比的低成本产能占据很高,他会赚到非常多的钱,你给他钱让他扩张,挤掉高成本让成本曲线向右延展。

这个事情在PE、PP里发生了吗?PE出现的是煤化工,国内MTO、CTO上了,这个够不够就取决于尾巴的地方挑头,你挑得越高是不是下面越窄?越窄就好,上一点点中等或是中低成本产能就可以把它打穿,向下找边际的成本是很大的,这个时候做空有很大的安全边际。这些一定要按期达产,如果不按期达产,最后有基差回来,没兑现要负向纠偏,道理很简单。

实际上我们看到,中国上的装置就有这个问题,大家或是没有好好想过MTO、CTO是什么样一种装置。大家想一想一套乙烯装置的规模,按照国家上项目,80万吨起,技改可以做到60万吨,一般是80万吨,100万吨的装置,这是标准化的装置,一套煤化工如果做PE的话是多少万吨?标准装置是30万吨,三个煤化工相当于一个大石化,不是不能有冲击,你是需要这些煤化工集中投产、连续冲击。如果不连续冲击,因为有自然增速,时间会把你拖掉的,你会重弹打在棉花上,像这一类装置,2014到2015产能投放达到了集中释放,这种冲击被时间平化掉了,从实践检验来看,冲击力度不够。

真正中间地带革命怎么去推成本曲线是有效的?这里没有画油的全球产能图,基本上和铁矿石差不多,边际上四五百原油成本是非常高的,美国就来中间地带革命,从2009年页岩油革命早期阶段,到页岩油最红火2012到2014年,在中间段是不断向右推的,换言之他增加了非常多中等偏高,如果按照现今成本是中等、中等偏低的,不断把成本曲线向右挤,这个阶段需求曲线有一张图上,有一张非常接近垂直的需求曲线,需求曲线如果增速慢,向右移动不及,最后就会推倒多米诺骨牌,一旦把完全成本推倒了,就是零成本,这是做空的不二法门,PE、PP没有出现。

我们做空要想清楚,怎么能把一个东西往死里空,什么条件下我们能做到,这些东西我们不想就抱着钱冲进去了,这个就比较麻烦了。好象开会从来没人讲这个,我估计大多数卖方公司培训也都不讲这个,因为大家觉得大学里面都教过了。

这部分章节是对我在7月份讲的东西,那个时候没有放PPT,这里面有几个概念,我们在做PE、PP的时候,2010年开始,很多人讲我们要搞期现一体化,什么是期现一体化?交易在交易什么有没有搞清楚?我这里面写了,有几种主要的交易方式,所以你冲、套,我们要想清楚,我们的交易类型是什么,实际上有一样东西是没人做的,我们发现PE、PP的现货市场有问题,现货市场宽容度不够,他要保证随时有人买、随时有人卖,这个很重要,为什么今天这个时间大家觉得不好、不舒服,有一个问题大家有没有想过?其实任何标准化的合约理论上都存在交割品不足的问题,大家都可以看到原油,原油市场拉吧,布伦特市场产能就是衰退的,你看迪拜的市场,迪拜没什么油,都是靠阿曼产油,阿曼产量也是减的,如果是减就要逼仓的话,那很多品种都可以逼仓,但是你不可以逼,我们换个角度不是监管层不允许你逼,如果要变成有效,相对做价标的就不能逼,为什么不能逼?因为你要把它逼了,他就不去做保值了,因为他做相对价格保值一定会被逼的,你要把他逼死他不保了,那谁给你做对手盘?没人给你做对手盘,你就自己持仓了,今天我们还在考虑把PP非交割品和PP结合起来做期现、相对价格,要不要把低压、高压结合起来做?你就不能去逼,就有人要保证能够有效的进行串换,不是一定要上其他品种的东西,不用的,郑州也有很多的小麦品种,不一定好,其实黑色的现货市场很好,一个有效的现货市场能够形成串换的,他就能避免这种情况出现。

CArry Trade,这个就是买贴水品种,空升水品种,我可以买线性这种,这个里面有一个很有意思的现象,去年跟老板开玩笑,老板说我们2015年的主要策略是,2015年多铁矿石,空所有的东西。因为铁矿石贴水深,空所有的东西赚钱,大家还在做空绝对价格的时候,还在螺旋式空铁矿、螺纹,他已经持展期。问题来了,大家算算线性的贴水也很深,为什么你不去买线性做其他的东西?其实我们今天讨论这些东西,配置的资金来了,商品我自己觉得有两种,一种是配置,一种是非配置,其实我觉得,PP不是配置性商品,因为它的量太小,你会盯住黑色,因为有量,线性没量,没量就不会配置,还有商品的特性好不好,铜就很好,今年上半年发的是铜的ETF,我放在那边不会放,有铜坏掉的吗?没有,不会坏。塑料得强制注销,比较麻烦,化工品里有点配置性产品的是PTA,我前两天说配置商品是PTA,都没有加工费了,大家当然会拿它作为配置性商品,原油的涨可以硬推它,做空吃亏了就不做空了,产业客户哈哈大笑,你配置PTA,我用仓砸死你,这是PTA的矛盾,PE、PP没有这样的矛盾。今天我并不认为远期升水是配置资金搞出来的,都没持仓量怎么说是配置资金配出来的,没有人愿意做空它,道理很简单,我们今天看的很多品种,我们的逻辑要转一转,我们到底在做什么东西,这些东西没想清楚我们在谈这个事情就比较麻烦了。

前面我们讲了期现交易,我们看看这张图就知道了,Hilary Till有一篇论文,他研究了很多期货,根据对基差变化的充分预期,小麦贸易商会买现货卖期货。贸易商的动机不完全是通过对冲来降低风险,其实是基差投机。我补了半句,中国式基差投机更过分,他们不仅要收敛基差,还要玩虚实盘配比,企图把多头吓出来。还有人更过分,我没货,我觉得能把别人吓出来,为什么有这个后果,是因为大家的心理、大家的交易习惯。

我们做期现的时候什么重要?平衡表是死的,我们除了平衡表以外,我们要知道平衡表是怎么构造出来的,我们可以构造出和别人不一样的平衡表。我们不能用农产品的思路构建出化工品的平衡表,我们要想清楚理念,我们的观察变量是什么。我们要把观察平衡表的量在平衡表中显性化,这个显性化可以是表格形式也可以是图的形式,要搞清楚的原理只要一张图,这是全球聚烯烃的贸易格局,这三根柱子是不同年份的,最远的是预期,左下角是知识产权,这是标普下属做的,这个还可以卖点钱,大家可以买一买。这张图告诉你,中东地区是聚烯烃的供需地,成本是绝对低的,亚太地区是聚烯烃的主要供入地,你是有缺口的,所以你要买,这意味着什么?这意味着一个贸易结构,全球PE价格取决于中东低成本资源跨区调配能力。

有一个能力是非常重要的,很多人都会提到运输,其实一些贸易商有全球配置资源的能力,他们可以造成局部平衡表的紧张与松驰并维持一定的时间,可以控制货源不给你,然后活活在这边打。我举一个很简单的例子就是原油,美国超量进口了很多原油,美国原油不是过剩吗?不是库存不足吗?美国进口了很多。比如说我,我在美国有库容,海上仓储成本高,我的货不要吃布伦特的差,我拉到美国,拉到美国岸上储罐比海上便宜,我在那边做期现套利,货移过去全球平衡表相对紧张,阶段性可以在布伦特上打你,一边做期现套,一边做正套,这就是大的贸易商。

PE、PP也是一样的,PP稍微轻一点,PE影响更大一点,70万吨的现金表池里还有20万吨是进口,整体PE里面DR的进口量最大,这个问题在什么地方?我作为国内普通期现套利者,我是不是可以面临国内期货价格远期,我及时拿到货,拿到货的价格是什么?我在CFR市场里拿美金货还是海上在途漂的还是二手盘卖给我的,还是直接在市场上提得到?一手贸易商特色很清楚,他是发货的人,他有低成本产能。伊朗人不能把货卖给所有人,他配置能力差一点,为什么?但他也不参与期货,问题在这个地方。

你如果只能随行就市拿到货,你最后发现,作为国内普通的套利者,最大的问题你只是边际,你无法扩张平衡表,无法收紧平衡表,你不能做他们做的东西。换言之,你在做期现套的时候,你面临巨大的不确定性和风险敞口,这是很多人在讨论的时候没有想到的。现在没有国内一家贸易商能真正做这个,包括甲醇也是这样,甲醇原来有贸易商可以调动华东和华南,国内是具备一定的条件,但是货源他也没办法控制。短期供应格局就搞清楚的,同时你还能搞清楚什么是能够有效压制价格的货。不完全是供应,不完全是库存,实际上是卖压。做股票的肯定很清楚,要做这个交易,为什么做交易?做交易买压、卖压,如果你的单子总被吃掉,你不自己发毛了?卖压来自于什么?卖压来自于平衡表是不是可控的,或是你至少观察的东西,这个东西和你的预期是相符的。

跨区套利失灵了,这是很典型的,需求曲线无法以比较慢的速度移动,甚至高速向右扩张的时候,你左下方的低成本就是吃,这个图也挺好的,这个图什么数据都没有,你想想结构,他能告诉你什么样的故事?所以做大东西的人,其实不要看那些细的数据,你整天盯着这个数据你也不敢做,很多人梦想这种市场套利天堂,想的都是这样的,实际上是那样,左边有吗?因为他有摩擦不收敛,这是给有能力的人,他在那边吃一般贸易利润而不是套利,经济学是无套利原则。

常态贴水比较浅,相对来说库存比较中性、比较偏少的时候是这样,这是常态贴水,他要吸引大家买,这个叫做常态贴水,估计谁没用这个。逼仓是什么?钱永远比货多,不加限制,理论上可以将月差曲线近端升水拉到无限大,最好的交易不是这个,是抓别人犯错,临交割有一个月的时间,基差五百、月差五百,这个扫到那个里面,有一份额外的收益。

凯恩斯在1930年的时候,在讨论什么叫做投机,什么叫月差,为什么会有远期贴水,这是很牛的一件事情,今天我们不要说量化很牛,量化是经过大半个世纪堆出来的,没有理论搞什么量化?今天你不服气的量化你有理论吗?凯恩斯为什么了不起,那个时候没有彭博终端,没有彭博终端能构造想为什么,他提出的是风险升水,有风险升水,不买这个货不行,要降价吸引你远期贴水,这里讲的是便利曲线,便利收益,你持有一个库存,你有一个什么便利性在什么地方,随时可买、随时可卖,要满足客户需要和随时可能出现的供应不确定性,他们构建了整个理论。

半个世纪以后发现了这个东西,所有学经济学的人都应该认识右边那个人,微观经济学的教材是他编的,实际上他在研究期货,Jeffery FraNKEl和Robertpindyck,一个MIT,一个哈佛,都在美国剑桥那边,他们研究月差曲线到底怎么回事,还在讨论?这是半个多世纪的议题,如果到现在为止还没搞清楚远期贴水是什么,最好读读论文,不读论文你肯定搞不清楚,虽然这仍然是很大的一个问题。

怎么应用呢?这是比较实际化的东西,理论大家不愿意看就看看这个吧,知识产权是高盛,我解释一下这个图是怎么回事,横轴是10亿桶原油库存,纵轴是波动率百分比,当你在一个比较中性的库存中的时候,价格波动相对比较小,在U型曲线的下端,偏离的时候,为什么引进波动率的概念?这个太重要了,如果我们今天还在考虑绝对价格、相对价格的交易,不考虑波动率,我们每天就面临波动率的风险敞口,你怎么管风险?预期库存变化的显著变化会导致波动率的剧烈变化,而且这种波动率很具有持久性,很容易转化成价格的趋势。

PE一旦预期错了以后,偏离了以后会发生什么事情?还有一个是我们交易上要面临的问题,拥挤交易、踩踏,为什么会变成拥挤交易,大家觉得这个数字不好就拼命空,2014年下半年塑料开始跌,1月份拼命空,空出很大的贴水,股票有拥挤交易,期货也有拥挤交易。最近有一篇文章讲,有一批中期的买家,当他出现波动以后他会冲进去,他会创造一个东西叫做反转因子,今天我们看看2015到2016年几波美股反转因子就非常重要了,量化会用这个,我今天讲的东西不是浮在天上,你们知道你们的对手在怎么样更新自己的军火库,今年塑料有反转因子吗?PP也有反转因子,今年5月份的时候,江浙系资金,哪些有反转因子,为什么远大4月份在说9月份不好,也跌了一波,他们为什么会冲进去?一致预期,一旦发现不对反转因子出现以后就会出现问题了。

需求和供应强烈共振,这个比较容易理解,正负电荷一碰,碰到一起去了。

套利窗口激活以后,为什么有些共振起来,有些共振不起来,你是细水长流还是放水漫灌,放水漫灌的话你是三峡大坝和水龙头的区别,套利窗口打开维持时间积累足够的势能一次性出来冲击,这是2010年到2011年跨年大家发现线性的特征,现在有点苗头,但是没那么夸张,绝对价格还低一点,当时远期升水、绝对价格高一点,百分比低一点。2010年我刚入行,还不太理解这个事情。2010年同时出现期现正套和进货正套,大量的货被锁在里面,因为它有些问题,3月份要集中注销,这个冲击完了以后,你叠加的是2010到2011年回落的消费,导致那半年多的时间利润打得是非常低的,到现在为止7年唯一一波利润空出来的。

现在我要讲一个我经常讲的梗,过去两年很灵的,快不灵了,我觉得大家都懂了马上就要不灵了。如果回到2014年,我们发现首次非常明显的期现套利,低库存的情况下,一旦在盘面被一些期现套的人给冻住,你是抽紧现货,现货流通盘不好,为什么没有这么多卖的人?你发现你挤在非常拥挤的煤化工拍卖市场,这是一个拍卖市场,拍卖市场意味着迅速的大单买盘会把价格推上去,大家怎么理解?还是太抽象,不要紧,大家回到小学的时候就对了,小学的时候大家都做过这个物理实验,拿玻璃棒擦头发,擦出静电,纸会被吸起来。这个比喻非常形象。大家想一想,摩擦头发是积累出比较小的电荷,静电荷不大,足以产生足够大的期现效应,且轻微的买盘和卖盘在市场上的偏差,打出轻微的升水就会出现,那天做期现套的人只看150、200就做进去了,他做的是相对价格,他不顾及现货价格,所以形成了集中效应,什么叫做库存低,库存低就是纸屑,库存比较分散,批量买很麻烦,这个就很简单,我到现在为止没有想到更好的比方,大家想到可以告诉我,让我可以优化一下PPT。

什么时候会出毛病?PP就是这个毛病,理论上来说期现交易可以强大到把全世界都推掉,这是7月份我发的图,屎壳郎说给我一坨屎,我可以推出一个地球,我就把全世界的货都收在手上,这个可以交易,因为它可以形成一波绝对价值的趋势,中期趋势,两个月的行情跑出来,不少于1000个点,今年就1000个点,如果更聪明一点的话,我不想掺和你的期现套,平衡表是紧还是松,松我可以空远一点,紧我也可以空远一点,1月份我建议很多人买的,没有量,我一手一手开,这就是好交易、好策略,因为他不知道有这个效应。

我们看平衡表,有月度平衡表,月度平衡表有没有和期货对起来,有没有考虑季节性?这个表很重要,159三个主力合约,重要的是活跃期消费,这个合约的持仓量增大到比较大的程度为止,在消费之前、跨越之前的消费,交割前后的消费,你1月份合约是逐步走强,9月份连着11、12月份的旺季,他是前强后弱,1月份以后是春节,5月份合约先弱后强,为什么是先弱后强?其实在1、5换月的时候,5月份相对弱,这是为什么所谓的季节性有春节效应,他是前强后弱,交割前还算强的,交割后进入淡季,所以形成了很多不同的合约特性,这个也没人讨论,我做期货六年了也觉得挺奇怪,没人讨论。

5月份合约基差,期现正套陷阱仅次于9月,后面发生的一些变化。1月份合约往往是股息差行情,基本不是期货相互作用的合约,主要是现货强弱主导的合约。现货OK,我补基差补上来,很多人比较喜欢做正套,做了很多1-5正套,把5月份压在下面,为什么?1月份消费好,我就补基差,1月份有春节,最后被一帮多头反投5月,为什么要这样做呢?因为你没想过。

现在远期升水了,怎么考虑远期升水的问题?照理来说超级Contango是熊市的标志,轻微Contango不是熊市的标志,因为超级Contango是库存发散,大家看到什么叫做超级Contango,原油就是超级Contango,2008年的时候需求崩塌形成了超级Contango,为了覆盖这个月差,这里面月差是什么?很简单买货抛盘子,无套利公式,无套利公式包含两部分成本,一部分成本是从价的成本,一部分是从量的成本。

从价的成本是资金成本,从量的成本是边际仓成本,套利公式一写就知道了,数学很简单,非常简单。2008年是什么情况?需求崩了,整个宏观经济都崩了,资金成本非常高资金成本为主,仓位成本没那么重要,最后仓位减了,没持续那么长时间。2014年底会发现月差值很陡,不像2008年那么陡,库存堆得很多,边际成本要求比较高,两个要加总看。

里面的问题是的库存是要发散的,库存发散就是今天的货多出来明天还继续多,明天还需要有人拎着月差让你掏盘子,今天我们看到的是,如果你是这种熊市格局,持仓量是要增的,因为你需要符合,因为现货太多了,没有人愿意做空,不是有人说人民币上涨、原油上涨,先拉起来了,是现货很强,投机心作祟,不愿意接货,提前移了,反正最后搞成这样,5月份升水了。

前面讲了很多库存,我又要说了本科两年级的供应曲线、需求曲线大家都会画,那是没库存的,我们整天在说库存,这个公式是StephenTurnovsky搞的,做过宏观经济的都知道,他最后去搞宏观动态学了,财大2003、2004年出了两本宏观动态的书,挺难的,模型做得很罗嗦,这个人就是以模型罗嗦著称。1979年他做的期货,觉得期货实在太LOW,没啥好做的,转到宏观动态学了。看他的模型怎么做的,前面是没有期货的时候,市场遵从的适应性预期。右边是有期货的时候,是遵循理性的预期,他最重要的方针是在上面,对于我们来说,我们看这个东西是看一下,他是有库存方程的,这个库存方程是动态方程,告诉你是顺价有人愿意去积累存货顺价效应会导致有人积累存货不卖,顺价效应越强人家越不卖,很多品种有顺价效应,涨价累库存,我不卖。这里要搞清楚一个问题,谁来兜这个钱?你实际上这个货存在了,马克思有一个非常重要的命题是酒为什么不符合劳动价值论,大家今天买茅台,一直没搞清楚茅台为什么那么涨,几十年的茅台为什么那么贵,说消费改善了,那是胡扯。

里面有一个问题来了,贸易商囤货和工厂下游囤货不一样,大家有没有想过,工厂囤货有利润,他一定利润是好的,裤衩都要当掉了我不会去囤,不卖机器就不错了,他有利润他就囤,他有生产利润,他看好,这种还好维持,大家会发现产业高涨期会积很多库存。除非这个消费者很小,他没能力,一个工厂一天只卖十几吨货,他只有三天库存,他可以多买一天形成羊群效应,这是可以的。

另外一个重要的东西是贸易商囤货是有问题的,因为贸易商必须一买一卖,他不可能把大量的钱,活钱变死钱,他买一段时间必须要卖,这在那个时候就会形成集中卖压,另外一种贸易商学乖了会套保,大家看看右边那个方程,那个方程很有意思,那个方程告诉你这是部分套保模型,是生产商部分套保模型,第二行、第三行公式就知道了,生产商不参与套保,有中石化、中石油参与套保吗?没有,很少,基本上不参与。如果把货卖掉,贸易商拿了货,贸易商是看到着盘子价格点现货。很多人觉得草根一下接触现货,接触实际的生产过程、交易过程就能解决所有问题,今天我可以说,我7月份提的命题依然存在,今年的问题是,我们碰到了三个大的麻烦,一怕宏观,宏观要说话;二怕资金,资金要往里冲;三怕量化,量化在哪里?什么毛病?没有病灶,觉得经验可以管用,经验不是上升为理论化的,人家兵工厂不断在搞模型。

我觉得有三个基本运动,大家不一定要做模型,但是大家把这种量化的思维,买卖盘互相影响纳入进去就可以得出这个东西,趋势运动,当现货出现方向性趋势,期货波动率迅速提升,以更快的速度和现货同向运动,现货止跌企稳见底回声,现货一轮快速下跌过程中更容易发生。期现运动,在期价差很小时,特别是期货升水现货,形成无风险套利窗口后,形成强烈的期现联动效应,期货带着现货持续上涨。近月运动,临近进入交割月时,旧的主力合约变成近月合约,只要现货短期波动率不很高,即使月差已经相当大,在期现快速回归过程中,从而形成更大的月差,俗称正套软逼仓。我那个大家例子想想就知道,一定要把波动率因素想进去,去年的股市就是非常经典的,临近交割20天的时间贴10%,每个月都有千股跌停,你怎么证明20天不能千股跌停,谁去买?没人买。最后还有三天。

大家想一个问题,今年2月份为什么月差都回来了,是没有持仓量的,因为波动率没了,现货波动率下降,现货波动率下降大家发现没有千股跌停的,这就是原理。没什么花样,也没谁运作,你恐慌的时候一堆拼命保值,你临到交割三天的时间贴10%也能回来。

我们要考虑动态库存的市场结构,平衡表只能显示静态库存,实际影响价格变化的是动态库存或是预期的库存变化,这里面有一个库存的动能在,即使是静态库存,更重要的是库存在谁手上,这与市场结构有关,PP吃什么亏?PP吃亏是库存在谁手上,头一次吃亏库存在他手上你不信,另外一个库存在他手上,另外一波人用更大的库存把他淹了,这个可以,9月下半月到10月发生什么事情,大家就知道了。你通过这种方法制造库存没有弹性的状态,不实际变成现货的卖压,不增加现货波动率,1月份合约还是作为远期合约,你怎么打得下去呢?当然理论上来说,我自己要造成对自己有利的局面,我要进行转化,转化我就坚决要在9月份充分释放量,要形成开闸放水,我自己不开闸放水别人资金冲进来也没办法,这个都有道理在里面。

LL和PP的差别,虽然今天持仓量比较低了,我们也要考虑这个问题,第一个纬度是仓单形成速度,第二个系是接货处理速度,接货处理的快慢问题,LL是慢,接货处理速度慢,PP是仓单形成速度快,接货处理也快,速度非常重要,你想形成卖压的时候对你有利的波动率,你能不能形成。交割意愿会把前货问题转为现货问题,所以必须要看现货实现能力,这个非常重要,很多人说做期现套,他会导致阿猫阿狗都去做现货,这就是某爸爸说的,问题在什么地方?有很多现货不是你一天之内可以具备的,当你无限对盘面开仓的时候,你买货容易卖货难,你的逻辑是那个傻乎乎的多头把货接了,但他要弃盘你会发现你就变成了一个必须卖的,这个经验教训PE、PP上不明显,最明显的是1501的甲醇,有些人比较心黑,做一比几的期现套,对边砍的时候他占便宜,老老实实一比一做就吃亏了,最后发现他要卖一堆甲醇,他没那个能力卖甲醇,因为他不是正常的市场里存在的人。

L和PP的差别续,这个纬度很重要,大家看看纬度,也没人讲这个纬度,都在讲平衡表,我觉得所有的品种这个纬度都得理一遍,供应弹性如何、需求弹性如何、进口弹性如何,如果有进口因素的话,上游集中度如何,下游分散度如何,上游集中度列一个曲线,是不是跳台阶的,比如说农产品上游都是非常分散。下游分散度现金的下游分散度大,分散度高考虑羊群效应是不是大,相对集中的时候发现大户行为是不是很重要?贸易方式,我前面讲了贸易结构也是这个问题。

回过头来讲一下案例,期现正套陷阱,都列出来了,既是惨痛教训也是赚钱的买卖,听了我那几回的都赚了很多钱。

但是你怎么做判断呢?我们要出策略,交易决断点,你交易单子下去是止赢止损,做策略有一个决断点,做研究更重要,我更喜欢决断点,飞行起飞过程中有一个决断点,飞行员要达到临界速度前,决定继续起飞还是中止起飞,没到临界速度可以中止起飞,过了临界起飞只能把它拉起来,否则要出麻烦的。

你要有宽容度,你也没有上帝视角,市场可能不符合你的预期,你很有可能是一般参与者,这个时候就是决断点,你有可能被外来因素干扰的也很重要,我们出策略做基本面研究,让交易员有可靠的东西,这个理念非常重要,如果这个理念没有碰钉子是很正常的,然后互相怪来怪去,到底谁错了?其实都有错。

交易中要寻找合力平行四边形法则,有过高三学习经验的都知道,套利交易往往注重的是相对价格,相互叠加形成合力的过程中很容易导致绝对价格扭曲,套着套着就套出不动,绝对价格都不对。今年交易也有决断点,特别是基于基本面的交易,基本面的决断点是关键的判据,关键的判据非常重要,供需变化中类似于决断速度,如果库存没有按照计划,因为没有东西是百分之百可以满足计划的上半年还有人在做螺纹的加工利润恢复,为什么最后出了毛病?大家想一想,那个表给你了,你有进口依存度,国内产能释放不出来,绝对价格相对还是低的,利润是有恢复,进口依存度上升,你的螺纹产量是创记录的,定价权不是给了四大矿山吗,他不坐地涨价才是鬼呢,你看看2006年怎么回事,大家说定价权跑路,外汇流失。

我特别喜欢这张图和大家共勉,大家认识这个人吗?这个是我最喜欢的中共将领粟裕,这是中共唯一一个从士兵晋升到大将的。他在地图前面打电话,估计是下什么作战命令,我们做交易有的时候就是这么残酷,这个东西最像的就是电话下单,只不过他在用人命下单,我们在拿钱下单,也是人命,大家晚上干得很晚就是拿人命下单,可以和大家共勉。

谢谢大家。

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